نسبت CAPE (مخفف Cyclically Adjusted Price-to-Earnings به معنی نسبت قیمت به درآمد تعدیلشدهی دورهای)، که به عنوان شیلر P/E نیز شناخته میشود، ابزاری برای سنجش ارزندگی بازار سهام در افق بلندمدت است. این نسبت اولینبار توسط اقتصاددان مشهور، رابرت شیلر از دانشگاه ییل، رواج یافت و قیمت سهام را نسبت به میانگین سود واقعی شرکتها در ۱۰ سال گذشته (با تعدیل تورم) مقایسه میکند. ایده اصلی CAPE آن است که بهجای استفاده از سود یکسال خاص – که ممکن است در دوره رونق بسیار بالا یا در دوره رکود بسیار پایین باشد – از میانگین بلندمدت سودهای دورهای استفاده شود تا نوسانات سیکلی اقتصاد حذف و تصویر واقعبینانهتری از نسبت قیمت به درآمد ارائه گردد.
برای مثال، در محاسبهی CAPE شاخص S&P 500، قیمت کنونی شاخص تقسیم بر میانگین ۱۰ ساله سودهای واقعی (تورمزداییشده) تمام شرکتهای آن شاخص میشود. این رویکرد درآمد هر سهم (EPS) را طی یک دهه در بر میگیرد تا اثر چرخههای تجاری بر سودآوری شرکتها هموار شود. به همین دلیل، CAPE را گاهی نسبت قیمت به درآمد سیکلی یا ضریب شیلر مینامند.
نسبت CAPE از لحاظ مفهوم کلی شبیه نسبت P/E معمول (قیمت به درآمد هر سهم) است و مانند آن برای ارزیابی گران یا ارزانبودن سهام یا کل بازار بهکار میرود، با این تفاوت مهم که در P/E سنتی معمولاً از سود سال جاری (یا نهایتاً سود چهار فصل اخیر) استفاده میشود. سود شرکتها میتواند بهشدت تابع چرخههای اقتصادی باشد – در دوران رشد اقتصادی سود اکثر شرکتها افزایش چشمگیری مییابد و در دوران رکود افت میکند – لذا نسبت P/E سالانه دچار نوسانات زیادی میشود.
به همین دلیل، بنیامین گراهام و دیوید داد (اساتید سرمایهگذاری کلاسیک) در کتاب مشهور خود در دهه ۱۹۳۰ پیشنهاد کردند برای ارزیابی دقیقتر ارزندگی، بهجای سود یکساله از متوسط سود چندین سال استفاده شود.
نسبت CAPE دقیقاً بر همین منطق استوار است: بهجای سود سال جاری، از متوسط سود ۱۰ سال اخیر (تعدیلشده با تورم) استفاده میکند تا اثر نوسانات کوتاهمدت حذف شود. بدین ترتیب CAPE نمایانگر تصویری هموارشده از نسبت قیمت به درآمد است که کمتر دچار اعوجاج مقطعی میشود. در مقابل، نسبت P/E سنتی ممکن است مثلاً در بحبوحهی رکود (که سودها موقتاً افت کردهاند) بهطرز گمراهکنندهای بالا برود یا در اوج دوران رونق (که سودها غیرعادی بالا هستند) بهشکل کاذبی پایین بیاید.
CAPE این مشکلات را با میانگینگیری بلندمدت کاهش میدهد. به طور خلاصه، تفاوت اصلی CAPE با P/E سنتی در دوره زمانی محاسبه سود (۱۰ سال بهجای ۱ سال) و تورمزدایی سودها است که CAPE را به شاخصی باثباتتر برای ارزیابی بلندمدت بدل میسازد.
نسبت CAPE به عنوان معیاری برای سنجش ارزندگی کلی بازار سهام تعبیر میشود. بالا بودن CAPE نسبت به میانگین تاریخی نشان میدهد قیمت سهام فراتر از سطحی است که سودهای تحققیافته در بلندمدت توجیه میکنند؛ به بیان دیگر بازار احتمالا بیشارزشگذاری شده است.
برعکس، پایین بودن CAPE حاکی از کمارزشگذاری بازار سهام نسبت به تاریخ بوده و ممکن است بیانگر فرصتهای سرمایهگذاری با بازده بالقوه بالاتر باشد. میانگین تاریخی نسبت CAPE برای شاخص S&P 500 حدود ۱۵ تا ۱۶ واحد است.
هرگاه این نسبت به مراتب بالاتر از این محدوده بوده، تحلیلگران نسبت به حباب قیمتی و بازدهی پایینتر در آینده هشدار دادهاند. بر اساس مطالعات شیلر، CAPE پایینتر با بازدهی واقعی بالاتر بازار در بلندمدت همراه بوده است و بالعکس CAPEهای بسیار بالا معمولاً بازدهیهای ناچیز در دههی پیشرو را به دنبال داشتهاند.
نمودار ارتباط CAPE و بازدهی: بازدهی واقعی سالانه طی ۱۰ سال آینده در تاریخ بازار سهام آمریکا بر حسب دهکهای مختلف CAPE (دادههای ۱۸۸۰ تا ۲۰۱۴). مشاهده میشود در دورههایی که بازار با پایینترین مقادیر CAPE (دهک دهم، یعنی ارزانترین حالت) ارزشگذاری شده، بازدهی واقعی سالانهی متوسط حدود ۱۲٪ بوده است؛ برعکس، پس از دورههایی که بازار در دهک بالای CAPE (گرانترین حالت) قرار داشته، بازدهی واقعی دهساله تقریبا صفر بوده است.
بنابراین CAPE را میتوان به عنوان شاخصی برای تشخیص گرانی یا ارزانی کل بازار به کار برد. اگر CAPE یک بازار به طور چشمگیری فراتر از میانگین تاریخی خود باشد – مثلاً دو برابر میانگین بلندمدت – این وضعیت میتواند اخطاری باشد مبنی بر این که بازار در محدوده حباب قرار دارد و بازده بلندمدت آن احتمالاً کمتر از حد معمول خواهد بود.
عکس آن نیز صادق است: زمانی که CAPE به سطوح بسیار پایینی سقوط میکند، بیانگر ارزندگی بالاتر سهام و انتظار بازدهی بیش از میانگین در سالهای آتی است. البته تاکید میشود که CAPE عمدتاً برای افق بلندمدت کاربرد دارد و برای پیشبینی دقیق نقاط عطف کوتاهمدت بازار طراحی نشده است؛ اما در گذشته این نسبت در تشخیص دورههای بیشارزشگذاری افراطی (که عموماً منجر به بازدهیهای ضعیف سالهای بعد شده) بسیار موفق عمل کرده است.
نسبت CAPE سابقهای طولانی در ارزیابی بازار سهام آمریکا دارد و مطالعه روند تاریخی آن بینشهای جالبی ارائه میدهد. در طی بیش از یک قرن گذشته، سه دورهٔ برجسته وجود داشته که CAPE به اوجهای کمسابقهای رسیده است. نخستین مورد در اواخر دهه ۱۹۲۰ بود که CAPE بازار آمریکا پیش از سقوط والاستریت در سال ۱۹۲۹ به سطح بیسابقهای نزدیک ۳۰ واحد رسید.
مورد دوم طی حباب فناوری در اواخر دهه ۱۹۹۰ (حباب داتکام) رخ داد؛ نسبت CAPE در دسامبر ۱۹۹۹ به رکورد تاریخی حدود ۴۴ واحد رسید که حتی از اوج ۱۹۲۹ نیز فراتر بود. مورد سوم در سالهای میانی دهه ۲۰۰۰ مشاهده شد: پیش از بحران مالی ۲۰۰۸-۲۰۰۷، CAPE بار دیگر افزایش یافت و حدوداً به سطح ۲۷ (بالاتر از میانگین تاریخی اما کمتر از رکوردهای قبلی) رسید.
این مقادیر اوج، همگی بلافاصله پیش از وقایع ریزش شدید بازار به ثبت رسیدند (سقوط والاستریت ۱۹۲۹، ترکیدن حباب تکنولوژی ۲۰۰۰ و بحران مالی ۲۰۰۸) که تاییدی بر نقش CAPE در هشدار درباره ارزشگذاری مفرط بازار است.
نمودار تاریخی نسبت CAPE شاخص S&P 500 از سال ۱۹۰۰ تا ۲۰۲۴ میلادی. همانطور که مشاهده میشود، این نسبت در سه مقطع تاریخی جهش چشمگیری داشته است: اواخر دهه ۱۹۲۰ قبل از سقوط بزرگ ۱۹۲۹، اوج حباب داتکام در حدود سال ۲۰۰0، و پیش از بحران مالی ۲۰۰۸ (نقاط قرمز). همچنین میانگین دهسالهی CAPE در هر دهه (خط آبی) به مرور روندی صعودی داشته و در دهههای اخیر بالاتر از گذشته قرار گرفته است.
پس از بحران ۲۰۰۸، نسبت CAPE با افت بازار برای مدت کوتاهی به میانگین تاریخی خود نزدیک شد، اما این وضعیت دیری نپایید. در حقیقت، از دهه ۱۹۹۰ به این سو، CAPE بازار آمریکا عمدتاً بالاتر از میانگین درازمدت قرار داشته است. حتی در دهه ۲۰۱۰ و اوایل دهه ۲۰۲۰ نیز CAPE به سطوحی بسیار بالا رسید.
برای مثال، پس از صعود بازار در اواخر سال ۲۰۲۰، CAPE به حدود ۳۳ واحد رسید که بالاترین مقدار از زمان حباب سال ۲۰۰۰ محسوب میشد و حتی از سطح سال ۱۹۲۹ هم فراتر بود. در ادامه همین روند، نسبت CAPE در دوران رونق پس از همهگیری کووید-۱۹ نیز بالا باقی ماند؛ چنانکه در ژوئن ۲۰۲۴ مقدار CAPE حدود ۳۵٫۵ گزارش شد که بیش از دو برابر متوسط تاریخی آن است. این ارقام نشان میدهند که بازار سهام آمریکا در سالهای اخیر با ارزشگذاریهای تاریخی بسیار بالا (مشابه دوران حباب داتکام) مواجه بوده است.
پیشنهاد مطالعه بیشتر: آیا حباب AI در راه است؟ مراقب سرمایه ها باشیم😮
هرچند این نسبت مدت زیادی است که در سطوح بالا قرار دارد و برخی استدلال میکنند «عصر جدیدی» از CAPE مرتفع آغاز شده، اما تجربه گذشته هشدار میدهد که بازگشت به میانگین دیر یا زود رخ میدهد و تداوم غیرعادی CAPEهای بالا معمولاً به معنای بازدهی پایینتر در بلندمدت است.
نسبت CAPE به ابزاری محبوب در میان سرمایهگذاران بلندمدت و موسسات مالی بدل شده است تا چشمانداز بازدهی آتی بازارهای سهام را تخمین بزنند و استراتژیهای تخصیص دارایی خود را تنظیم کنند. سرمایهگذاران ارزشی (Value Investors) بهویژه به CAPE توجه میکنند، زیرا این شاخص نوعی درآمد نسبی بلندمدت بازار را نشان میدهد: معکوس نسبت CAPE (یعنی سود واقعی دهساله تقسیم بر قیمت) را میتوان به صورت نرخ بازدهی سالانهٔ موردانتظار تعبیر کرد.
به عنوان مثال، CAPE برابر ۳۰ معادل بازدهی واقعی سالانه حدود ۳٫۳٪ (۱/۳۰) در بلندمدت است، در حالی که CAPE نزدیک به ۱۵ به معنای بازدهی موردانتظار حدود ۶٫۷٪ است. به همین دلیل، بسیاری از نهادهای مدیریت سرمایه هنگامی که CAPE بازار به سطوح بسیار بالا میرسد، احتیاط پیشه کرده و نرخ بازده موردانتظار خود را کاهش میدهند یا وزن سهام را در پرتفوی کم میکنند.
بر عکس، در دورههایی که CAPE به محدودههای بسیار پایین تاریخی سقوط میکند، این سیگنالی برای ارزشمند بودن سرمایهگذاری بلندمدت در سهام تلقی میشود و ممکن است سرمایهگذاران را به افزایش وزن سهام ترغیب کند. برای نمونه، پژوهشها نشان دادهاند که CAPE اگرچه ابزار دقیقی برای زمانبندی کوتاهمدت بازار نیست، اما یکی از قویترین پیشبینیکنندههای بازده بلندمدت سهام بهشمار میرود و میتواند در افق ۱۰ ساله تخمین نسبتا خوبی از بازده آینده ارائه دهد.
از نسبت CAPE میتوان فراتر از بازار آمریکا نیز بهره گرفت. بسیاری از تحلیلگران جهانی این نسبت را برای شاخصهای بورس سایر کشورها نیز محاسبه و مقایسه میکنند. این مقایسهها بینش جالبی از ارزانی یا گرانی نسبی بازارهای مختلف ارائه میدهد و در تصمیمگیری تخصیص جغرافیایی داراییها موثر است. به طور کلی، در سالهای اخیر تفاوت قابلتوجهی بین CAPE بازار آمریکا و سایر کشورها مشاهده شده است.
مطالعات نشان میدهد اغلب بازارهای توسعهیافته و نوظهور خارج از آمریکا از منظر CAPE بسیار ارزانتر از والاستریت هستند و شکاف ارزشگذاری آنها با ایالات متحده به ندرت تا این حد زیاد بوده است. به عنوان نمونه، در اواخر سال ۲۰۲۴ نسبت CAPE در بازار آمریکا بالای ۳۰ واحد بود در حالی که بازارهای اروپایی به طور متوسط CAPE در محدوده ۲۰ یا کمتر داشتند (مثلاً CAPE بورس انگلستان حدود ۱۸ و آلمان حدود ۲۰ گزارش شد). در بازار ژاپن نیز CAPE نزدیک به ۲۸ بود که پایینتر از آمریکا ولی بالاتر از اروپا قرار میگرفت.
در سمت مقابل، برخی از بازارهای نوظهور دارای CAPE بسیار پایینی بودند. بر اساس دادههای بانک بارکلیز در مارس ۲۰۲۵، ترکیه با CAPE نزدیک به ۸ ارزانترین بازار سهامی جهان محسوب میشد. حتی اقتصادهای بزرگی چون برزیل و لهستان CAPE حوالی ۱۱ تا ۱۲ داشتند و چین و بریتانیا در محدوده ۱۵ تا ۱۷ قرار داشتند. این در حالی است که به غیر از آمریکا، تنها چند بازار معدود CAPE بالای ۳۰ داشتهاند؛ برای مثال در ابتدای ۲۰۲۵ هندوستان با CAPE حدود ۳۵ در رتبه اول جهان از نظر گرانی قرار داشت و پس از آن آمریکا با ۳۴ و هلند با ۳۰٫۸ در ردههای بعدی بودند.
چنین اختلافاتی نشان میدهد که سرمایهگذاران جهانی میتوانند با توجه به CAPE، تصمیم بگیرند کدام بازارها در مقایسه تاریخی خود ارزانتر بوده و پتانسیل بازدهی بالاتری دارند و کدامها گرانتر هستند و شاید رشد محدودتری در پیش داشته باشند.
البته در بهکارگیری CAPE باید به ملاحظاتی نیز توجه کرد. منتقدان اشاره میکنند که این نسبت کاملاً گذشتهنگر است و الزاما شرایط آینده (مثلاً تغییرات ساختاری در اقتصاد یا نرخهای بهره) را منعکس نمیکند. همچنین تغییرات در استانداردهای حسابداری میتواند سودهای گزارششده را دستخوش تعدیلهایی کند که قیاس تاریخی CAPE را مخدوش سازد.
برای مثال، جرمی سیگل استاد دانشگاه وارتون استدلال کرده است که تغییرات قوانین حسابداری (GAAP) در دهههای اخیر باعث شده سودهای ۱۰ سال گذشته به شکلی محافظهکارانهتر محاسبه شوند و در نتیجه CAPE امروزی نسبت به قبل مقداری بالاتر از واقعیت نمایان گردد. برخی دیگر به عوامل ساختاری نظیر پایین بودن بیسابقه نرخهای بهره در سالهای اخیر اشاره میکنند که میتواند نسبت قیمت به درآمد بالاتری را توجیه کند.
با این وجود، حتی موافقان «عصر جدید» نیز اذعان دارند که اگر CAPE به هر دلیل در سطوح بالا باقی بماند، بازدهی بلندمدت بازار نمیتواند همسطح میانگین تاریخی باشد. به بیان دیگر، یا CAPE مجدداً به سمت میانگین تاریخی خود برمیگردد (مثلاً از طریق اصلاح قیمتها) یا اگر هم بالا ماند، بازدهی واقعی سالهای آینده پایینتر از گذشته خواهد بود.
در مجموع، نسبت CAPE یا ضریب شیلر یک معیار کلیدی برای سرمایهگذاران ارزشی و بلندمدت است که به آنها دیدی از میزان گران یا ارزان بودن بازارهای سهام (نسبت به تاریخ خودشان) میدهد. این نسبت با هموارسازی نوسانات سود شرکتها، تصویری شفافتر از ارزشگذاری بازار ارائه کرده و نشان میدهد آیا خوشبینی یا بدبینی افراطی در قیمتهای فعلی نهفته است یا خیر.
استفاده از CAPE در کنار سایر ابزارها میتواند به سرمایهگذاران در اتخاذ تصمیمهای آگاهانهتر برای سرمایهگذاری در افق بلندمدت کمک کند؛ بهویژه در زمینه پرهیز از هیجانات مقطعی بازار و انجام تخصیص دارایی هوشمندانه در سطح جهانی بر اساس ارزندگی نسبی بازارهای مختلف. با اینکه CAPE نباید تنها شاخص تصمیمگیری باشد، تاریخ بازار نشان داده است که بیاعتنایی کامل به پیامهای آن – مثلاً نادیده گرفتن هشدارهای یک CAPE بسیار بالا – میتواند هزینهبر باشد.
بنابراین، برای علاقهمندان به ارزشگذاری بازار و سرمایهگذاری بلندمدت، CAPE یک ابزار آموزشی و تحلیلی ارزشمند بهشمار میآید که درک آن میتواند به بهبود تصمیمات سرمایهگذاری آنان در بازار سهام آمریکا و فراتر از آن کمک شایانی کند.
نسبت CAPE یا ضریب شیلر ابزاری کلیدی برای ارزیابی ارزشگذاری بازار سهام در افق بلندمدت است. با استفاده از میانگین سود ۱۰ ساله تعدیلشده با تورم، این شاخص تصویری باثباتتر از وضعیت واقعی بازار ارائه میدهد و میتواند به عنوان راهنمایی برای پیشبینی بازدههای آتی مورد استفاده قرار گیرد.
بررسی تاریخی نشان میدهد که مقادیر بسیار بالای CAPE (مانند دوران حباب داتکام یا پیش از بحران ۲۰۰۸) معمولاً با بازدهی پایین در سالهای بعد همراه بودهاند و مقادیر پایین آن فرصتهای سرمایهگذاری جذاب را نشان دادهاند. اگرچه CAPE به تنهایی ابزار زمانبندی کوتاهمدت بازار نیست و محدودیتهایی دارد (مانند تغییرات حسابداری و شرایط اقتصادی نوین)، اما همچنان یکی از معتبرترین معیارهای سنجش ارزشگذاری برای سرمایهگذاران بلندمدت و جهانی است.
استفاده آگاهانه از این شاخص، بهویژه در کنار دیگر ابزارهای تحلیلی، میتواند به تصمیمگیریهای منطقیتر در تخصیص دارایی و سرمایهگذاری پایدار کمک کند.
